VC 투자계약 체결의 함정

VC 투자 계약서의 독소조항, 모르면 당신의 지분은 공중분해 될 수 있습니다.

"벤처캐피탈(VC)로부터의 투자는 스타트업에게 달콤한 성장 자양분이지만, 계약서에 숨겨진 독소조항들은 창업자의 노력을 한순간에 물거품으로 만들 수 있는 치명적인 독이 될 수 있습니다. 본 글은 VC의 생리와 투자 계약의 핵심을 짚어 창업자가 반드시 알아야 할 독소조항들의 실체와 그 이면의 논리를 파헤쳐 드립니다."

 

안녕하세요, 벤처피디아입니다. 저는 오랫동안 벤처캐피탈 업계에 몸담으며 수많은 스타트업의 흥망성쇠를 지켜봐 왔습니다. 반짝이는 아이디어와 뜨거운 열정으로 가득 찬 창업가들이 투자를 유치하며 기쁨의 환호성을 지르던 순간부터, 예상치 못한 계약서 조항에 발목 잡혀 좌절하는 모습까지 모두 제 경험의 일부입니다. 많은 창업가분들이 IR 자료 준비와 발표에는 온 힘을 쏟지만, 정작 가장 중요한 투자 계약서 검토에는 소홀한 경우가 많습니다. '어렵다', '복잡하다', '변호사가 알아서 해주겠지'라는 생각으로 넘어가기엔 그 안에 숨겨진 리스크는 너무나도 큽니다.

VC는 자선사업가가 아닙니다. 그들은 출자자(LP)들의 자금을 운용하여 수익을 내야 하는 명확한 책임을 가진 펀드매니저(GP)입니다. 따라서 투자 원금을 보호하고 수익을 극대화하기 위한 다양한 안전장치를 계약서에 포함시키는 것은 어찌 보면 당연한 일입니다. 하지만 창업자 입장에서는 이러한 조항들이 '독소조항'으로 작용하여 경영의 자율성을 해치거나, 최악의 경우 회사를 송두리째 빼앗기는 결과를 낳을 수도 있습니다.

오늘 저는 오랜 VC 경력을 바탕으로, 창업가들이 텀싯(Term Sheet)과 투자 계약서에서 반드시 눈여겨봐야 할 대표적인 독소조항들에 대해 그 실체와 숨겨진 의미, 그리고 협상 전략까지 심도 있게 풀어드리고자 합니다. 이 글을 통해 부디 많은 창업가분들이 ‘지피지기’의 자세로 협상 테이블에 앉아, 소중한 여러분의 꿈과 권리를 지켜내시길 바랍니다.

가장 먼저 확인해야 할 '청산우선권(Liquidation Preference)': 엑시트의 명암을 가른다

투자 유치 후 가장 기쁜 순간은 언제일까요? 바로 '엑시트(Exit)', 즉 M&A나 IPO를 통해 그간의 노력이 금전적 보상으로 돌아오는 순간일 것입니다. 하지만 이때, '청산우선권' 조항이 어떻게 되어 있느냐에 따라 창업자와 투자자의 희비는 극명하게 엇갈릴 수 있습니다. 청산우선권이란, 단어 그대로 회사가 청산(M&A 포함)될 때 투자자가 다른 주주들보다 ‘우선하여’ 투자 원금을 회수할 수 있는 권리를 의미합니다.

VC가 투자하는 주식은 보통주(Common Stock)가 아닌 상환전환우선주(RCPS)인 경우가 대부분입니다. 이 우선주에는 여러 권리가 붙는데, 그중 가장 핵심적인 것 중 하나가 바로 이 청산우선권입니다. 이는 투자자 입장에서 하방 리스크(Downside Risk)를 방어하기 위한 최소한의 안전장치입니다.

문제는 이 청산우선권이 '참가적(Participating)'이냐 '비참가적(Non-participating)'이냐에 따라 결과가 하늘과 땅 차이로 달라진다는 점입니다.

• 비참가적 우선권 (Non-participating Preference): 가장 일반적이고 합리적인 형태입니다. 투자자는 '자신이 투자한 원금'과 '보통주로 전환했을 때의 지분 가치' 중 더 큰 금액을 선택하여 가져갑니다. 예를 들어, 투자자가 10억 원을 투자해 지분 10%를 확보했는데 회사가 50억 원에 매각된다고 가정해봅시다. 지분 가치는 5억 원이지만 투자 원금은 10억 원이므로, 투자자는 10억 원을 우선 회수하고 창업자는 나머지 40억 원을 가져갑니다. 만약 회사가 200억 원에 매각된다면, 지분 가치는 20억 원으로 투자 원금 10억 원보다 크므로 투자자는 20억 원을 가져가고 창업자는 180억 원을 확보하게 됩니다. 이는 대부분의 스타트업과 VC가 수용하는 합리적인 방식입니다.
• 참가적 우선권 (Participating Preference): 이것이 바로 창업자에게 독소조항으로 작용하는 경우가 많습니다. 투자자가 투자 원금을 먼저 우선적으로 회수한 뒤, 남은 금액에 대해서 자신의 지분율만큼 또다시 참여하여 배분받는 방식입니다. 위와 동일하게 10억 원을 투자(지분 10%)했는데 회사가 200억 원에 매각된다고 가정해 봅시다. 투자자는 먼저 투자 원금 10억 원을 회수합니다. 그리고 남은 190억 원에 대해 자신의 지분율 10%인 19억 원을 추가로 배분받습니다. 결과적으로 투자자는 총 29억 원을 가져가게 되며, 이는 비참가적 우선권일 때보다 9억 원이나 더 많은 금액입니다. 창업자의 몫은 그만큼 줄어들게 되죠.

여기에 더해 우선배수(Multiple)가 붙는다면 문제는 더욱 심각해집니다. '2x 참가적 우선권'이라면 투자자는 원금의 2배인 20억 원을 먼저 회수하고, 남은 금액에 대해 지분율만큼 또 참여하게 됩니다. 이는 창업자의 몫을 심각하게 침해할 수 있는 매우 공격적인 조항이므로, 창업자는 계약서에 '참가적(Participating)'이라는 단어가 포함되어 있는지 반드시 확인하고, 만약 있다면 이를 삭제하거나 최소한 비참가적(Non-participating)으로 변경하기 위해 최선을 다해 협상해야 합니다.

'원치 않는 M&A'를 부르는 '동반매도요구권(Drag-along Right)'

'드래그얼롱'이라고도 불리는 이 조항은 말 그대로 '끌고 간다'는 의미를 가집니다. 투자자가 자신의 지분을 제3자에게 매각할 때, 창업자를 포함한 다른 주주들의 지분까지 끌어와 함께 매각할 것을 요구할 수 있는 권리입니다. 이는 소수 지분을 가진 투자자가 대주주인 창업자에게 동반 매도를 '일방적으로' 요청할 수 있는 막강한 권한입니다.

VC 입장에서 이 조항을 요구하는 이유는 명확합니다. M&A를 진행할 때, 인수자는 보통 경영권을 확보할 수 있는 51% 이상의 지분, 혹은 100% 인수를 선호합니다. 이때 창업자가 M&A에 반대하면 투자자는 투자금 회수(Exit) 기회를 놓칠 수 있습니다. 동반매도요구권은 이러한 상황을 방지하고 투자자의 원활한 엑시트를 보장하기 위한 장치입니다.

하지만 창업자에게는 치명적인 독소조항이 될 수 있습니다. 나는 회사를 더 키우고 싶은데, 투자자가 M&A를 추진하며 동반매도요구권을 행사하면 내 의지와 상관없이 회사를 팔아야 하는 상황에 부닥칠 수 있습니다. 이는 경영권 자체를 심각하게 위협하는 조항입니다.

물론 이 조항이 무조건적으로 발동되는 것은 아닙니다. 보통 '일정 기간 경과 후', '과반수 이상의 주주 동의 시'와 같은 조건이 붙습니다. 하지만 협상력이 약한 초기 스타트업의 경우, 투자자에게 유리한 조건으로 계약이 체결될 수 있습니다. 따라서 창업자는 이 조항의 발동 요건을 최대한 까다롭게 설정해야 합니다. 예를 들어, '창업자의 동의 없이는 행사 불가', '전체 주주의 75% 이상 동의 시' 와 같이 창업자의 거부권을 확보하거나, 최소한 이사회의 승인을 받도록 하는 안전장치를 마련해야 합니다.

다운라운드의 악몽, '리픽싱(Refixing)' 조항의 무게

투자를 유치하다 보면 항상 기업가치가 오르기만 하는 것은 아닙니다. 시장 상황이 악화되거나 회사의 성과가 기대에 미치지 못할 경우, 이전 라운드보다 낮은 기업가치로 후속 투자를 유치하는 '다운라운드(Down Round)'가 발생할 수 있습니다. 이때 기존 투자자의 지분 가치를 보호하기 위해 전환가격을 재조정하는 것이 바로 '리픽싱', 즉 지분 희석 방지(Anti-dilution) 조항입니다.

이는 투자자에게는 당연한 권리처럼 여겨지지만, 그 방식에 따라 창업자에게는 재앙이 될 수 있습니다. 리픽싱 방식은 크게 두 가지로 나뉩니다.

• 가중평균 방식 (Weighted Average): 비교적 합리적이고 가장 널리 쓰이는 방식입니다. 기존 투자금액과 신규 투자금액을 가중평균하여 전환가격을 조정합니다. 기존 주주들의 지분 희석을 최소화하면서도 투자자의 권리를 보호하는 균형 잡힌 방식입니다.
• 풀래칫 방식 (Full Ratchet): 창업자가 가장 경계해야 할 독소조항입니다. 후속 투자의 낮은 발행가격을 기존 투자자의 전환가격에 그대로 소급 적용하는 방식입니다. 예를 들어, 주당 10,000원에 투자했던 VC가 있는데, 회사가 어려워져 후속 투자를 주당 1,000원에 유치했다고 가정해 봅시다. 풀래칫 조항이 있다면 기존 VC의 전환가격도 1,000원으로 조정됩니다. 이는 기존 투자자의 지분율을 급격하게 높여, 창업자와 다른 주주들의 지분을 엄청나게 희석시키는 결과를 낳습니다. 심한 경우 창업자가 지분을 거의 다 잃고 회사의 주인이 바뀌는 상황까지 초래할 수 있습니다.

따라서 창업자는 투자 계약서에 리픽싱 조항이 있다면, 그것이 '풀래칫' 방식인지 반드시 확인해야 합니다. 만약 풀래칫 조항이 있다면, 이를 '가중평균' 방식으로 변경해달라고 강력하게 요구해야 합니다. 이는 스타트업의 미래를 지키기 위한 최소한의 방어선입니다.

투자인가, 대출인가? '상환권'과 '주식매수청구권'의 압박

VC 투자는 기본적으로 지분 투자(Equity)입니다. 회사의 성장에 대한 리스크와 과실을 함께 나누는 것이죠. 하지만 특정 조항들은 지분 투자를 마치 대출(Debt)처럼 변질시킬 수 있습니다. 대표적인 것이 바로 '상환권(Redemption Right)'과 '주식매수청구권(Put Option)'입니다.

상환권은 상환전환우선주(RCPS)에 포함된 권리로, 투자자가 일정 기간(보통 3~5년)이 지난 후 회사에 투자 원금과 약정된 이자를 상환해달라고 청구할 수 있는 권리입니다. 물론 상법상 배당가능이익이 있을 때만 상환이 가능하다는 제약이 있지만 , 이는 투자자에게 엑시트가 불투명할 경우 투자금을 회수할 수 있는 안전장치를 제공합니다. 창업자 입장에서는 회사가 이익을 내고 있음에도 불구하고, 그 이익이 성장 재투자가 아닌 투자금 상환에 쓰여야 하는 압박으로 작용할 수 있습니다.

주식매수청구권은 상환권보다 훨씬 더 강력한 독소조항이 될 수 있습니다. 이는 계약서에 명시된 특정 조건(예: 회사의 심각한 계약 위반, 진술 및 보증의 허위, 경영진의 도덕적 해이 등)이 발생했을 때, 투자자가 보유한 주식을 창업자나 회사가 다시 사 가도록 강제하는 권리입니다. 이때 매수 가격은 보통 '투자 원금 + 연 복리 이자'로 설정되어, 사실상 원리금을 보장받는 대출과 같은 효과를 냅니다.

문제는 이 '특정 조건'의 범위가 어디까지냐는 것입니다. '창업자의 중대한 과실'과 같이 명확한 귀책사유에 한정된다면 합리적일 수 있습니다. 하지만 '회사가 목표한 실적을 달성하지 못했을 경우'와 같이 포괄적이고 달성하기 어려운 조건이 포함된다면, 이는 창업자에게 엄청난 족쇄가 됩니다. 사업을 하다 보면 예상치 못한 변수로 인해 목표를 달성하지 못하는 경우는 비일비재하기 때문입니다. 따라서 창업자는 주식매수청구권의 발동 요건을 최대한 명확하고 제한적으로 규정하도록 협상해야 합니다.

결국은 균형의 문제: 협상 테이블에서의 자세

지금까지 설명해 드린 조항들은 VC가 일방적으로 스타트업을 쥐어짜기 위한 악의적인 장치라기보다는, 투자 리스크를 관리하기 위한 금융적 도구에 가깝습니다. 중요한 것은 이 리스크 분배를 얼마나 공정하고 합리적으로 하느냐입니다. 이는 전적으로 창업자와 투자자 간의 협상력에 달려 있습니다.

시장에서 모두가 탐내는 유망한 스타트업이라면 당연히 창업자에게 유리한 조건으로 계약을 체결할 수 있습니다. 반대로 자금 조달이 절실한 상황이라면 다소 불리한 조건을 감수해야 할 수도 있습니다.

하지만 어떤 상황에서든 가장 중요한 것은 **'알고 협상하는 것'**입니다. 각 조항이 무엇을 의미하는지, 우리 회사에 어떤 영향을 미칠지 명확히 이해하고 협상에 임해야 합니다. 모르는 상태에서 '좋은 게 좋은 거'라는 식으로 넘어가서는 절대 안 됩니다. 반드시 스타트업 투자 전문 변호사의 도움을 받아 계약서의 모든 조항을 꼼꼼히 검토하고, 불리한 조항에 대해서는 그 이유를 명확히 설명하며 대안을 제시해야 합니다.

VC와의 관계는 단기적인 자금 수혈 관계가 아닙니다. 짧게는 5년, 길게는 10년 이상을 함께 가야 할 장기적인 파트너십입니다. 시작부터 불공정한 계약은 건강한 파트너십의 걸림돌이 될 뿐입니다. 당당하지만 합리적인 자세로 협상에 임하여, 투자자와 함께 성장할 수 있는 견고한 신뢰의 기반을 만드시길 바랍니다.

핵심 포인트 요약

"VC 투자 계약은 단순한 자금 조달 절차가 아닌, 회사의 미래를 결정짓는 중요한 약속입니다. 특히 '참가적 청산우선권', '동반매도요구권', '풀래칫 리픽싱', 과도한 '주식매수청구권' 등은 창업자의 권리를 심각하게 침해할 수 있는 독소조항이므로, 반드시 스타트업 전문 변호사의 자문을 받아 각 조항의 의미와 리스크를 명확히 이해하고 협상에 임해야 합니다."